发布日期：2022/5/15 13:49:48 访问次数：443
中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 刘锋
中国银河证券首席经济学家工作室研究员 聂天奇
第一家中国公司华晨汽车1992年赴美上市以来，截至目前共有500余家中国背景的公司先后在美国完成IPO，尤其是2007年之后，中国背景的企业赴美国上市数量快速上涨，全球一体化加上国内互联网经济的快速发展使得有中国“概念”的企业掀起了一股赴美上市的浪潮。
中国概念股是外国投资者对所有海外上市中国股票的统称，主要包括两类企业，一是在国内注册、海外上市的企业，二是在海外注册但主要业务仍在中国大陆的公司。目前在美国上市的中概股中绝大多数注册地都在海外，中国境内注册企业已不足10家。
中国“概念”企业境外上市的情况并不只发生在美国，新加坡、英国、加拿大等国家都不乏可见它们的身影。美国现存中概股数量为280家，其次在新加坡有63家，英国和加拿大均在10家左右。伴随大量中概股远渡重洋在美国敲钟上市，由于“水土不服”引发的各类问题不断显现。度过了短暂的“蜜月期”后，特别是近几年，针对中概股的做空和审计风波在中美贸易竞争的背景下愈演愈烈，使得中概股市值遭受巨大影响，许多公司面临退市风险。
那么，针对中概股的沽空风波及问责法案的出台究竟对中概股造成了怎样的影响？面对美国对中概股更加严格的监管，为何众多中国企业仍然选择赴美上市？针对当下面临的退市风险，未来中概股又该如何走出困境？本文将试图分析并回答以上三个问题。
一、中概股的沽空风波与退市风险
2010年以来，美国投资机构做空中概股的案例频发。从2011年的东南融通以遵守中国相关法律为由拒绝向美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）提供审计底稿到2020年浑水做空瑞幸财务造假的报告，中概股在美国股市的一系列问题开始受到美国证券交易委员会（SEC）和美国政府的关注，且正逐步演变为中美战略竞争中美国相关当局对中国的战术遏制手段。2010年、2015年、2018年的三轮做空风波均对中概股市值造成较大影响。如图1所示，从中概股的相对表现（纳斯达克中国科技/纳斯达克100）来看，2010年初到2012年纳斯达克中概科技股指数与纳斯达克100指数的比值从0.56下降至最低的0.31；2015年至2016年从0.44降至0.31；2018年至2019年又从0.35降至0.23。三轮沽空风波使得中概股的相对表现大幅下降，与纳斯达克、道琼斯工业指数的差距也逐渐走阔。2020年12月伴随问责法案正式表决通过，中概股指数相对比值进一步从0.23降至0.12。
2021年12月SEC正式通过《外国公司问责法案》细则之后，年初至今（截止到4月22日），纳斯达克中概股整体市值下降了29.2%，股票价格平均下降了17.8%，其中近半数公司跌幅超过30%。
按照问责法案的规定，在美上市的外国公司需要向SEC证明其不受外国政府拥有或掌握，如果外国公司连续三年不能提交符合美国证监会要求的审计报告，公司股票将会在全美国交易所禁止交易并强制退市。根据该要求，近期大批中概股被纳入“预摘牌名单”，截止4月21日，美国政府已经先后公布了5批名单，共计40家中概股被纳入。被纳入名单的公司需要在15个工作日内向SEC提交相关证明材料，否则将会被移入“确定摘牌名单”。进入“确定摘牌名单”后的企业需要在三年内提交SEC所需的文件，否则将会在2023年的年报公布后面临强制退市。
面对中概股退市风险和审计底稿问题，中国监管机构积极应对，由证监会成立了专门谈判团队与美方沟通洽谈，并就跨境监管与审计问题在4月2日公布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，删除了原规定中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。可以看出，中国监管当局对中概股的态度是呵护的，与美方的沟通是积极的，对境内公司继续赴美上市的需求是包容的。
二、国内企业为何仍然热衷赴美股上市
值得注意的是，在当前中美经贸日趋紧张，国际形势复杂多变的背景下，2019年至2021年期间仍有100多家中国背景的企业赴美国上市，甚至在今年2月份依然有公司在纳斯达克完成IPO。为何这些企业仍然如此热衷于美国资本市场，我们认为主要有以下几个原因。
（一）中国资本市场虽然发展迅速，但仍难充分满足一些企业的融资需求
在过去的二十多年间，我国沪深两市上市公司总数量从2001年1120家增至4693家，股票总市值从5万多亿元增至当前的80万亿元左右，资本市场已取得了长足的发展，但相对于中国当前全球第二大的经济体量而言，资本市场规模仍然较小，众多国内企业的融资需求仍然难以充分满足。
2021年我国GDP达114.3万亿元人民币，总量已逐渐逼近美国的145.8万亿元（相当于78.4%），但股票市场总市值91.6万亿元，约为美国三大交易所总市值438.8万亿元的五分之一（相当于20.9%），债券市场总规模约132万亿元，不足美国330万亿元的一半（相当于40%）。资本市场的资本化率相对很低（中国股市80%对应美国股市300%；中国债市115%对应美国债市226%）。而投资我国的银行信贷规模却高达201万亿元，约是美国110万亿元的近两倍。当前国内市场融资结构仍以银行体系的间接融资为主，其较为偏爱有重资产做抵押的国有企业，使得民营经济及新兴行业较难获得市场融资。
而美国的直接融资规模大且效率更高，作为世界金融中心美国拥有对全球资本的汇集能力，坐拥全球数量最多的金融机构投资者。这使得美国资本市场的资金相对过剩，在满足本土企业融资需求的同时还可吸纳全球优质企业的上市融资需求。
其次，美国资本市场的投资结构也更加多元，具有较强的价值发现和风险承担能力，使得高风险的初创企业更容易获得市场融资。相比而言，我国机构投资者的结构相对单一，目前国有资本的占比仍然较大，投资收益率要求相对刚性。如图2所示，2021年中国新募规模在10亿元以上的人民币基金中有半数以上为国资背景基金管理，国有资本普遍风险偏好较低，以高风险、高投资回报为主要特征的科创型企业也较难获得融资。这也导致国内众多赴美上市企业在早期拿到的大多是国外风险投资机构的融资，从而决定了其走向赴美上市以完成资本退出的道路。
（二）中美上市要求及定价逻辑不同，新兴及互联网行业更适应美股市场
中美两国股票市场的上市要求及定价逻辑存在较大差异，导致大批新兴及互联网行业选择赴美上市。从上市要求方面来看，国内股票交易所的定量指标较多且普遍要求较高，尤其对于公司的连续盈利指标要求较高，这使得新兴行业难以达到上市要求。如图3所示，从九十年代至今赴美上市的500多家中概股中有106家为软件与服务行业，占比达20.15%。
诸如阿里、京东、滴滴、爱奇艺、知乎等互联网行业因为其行业本身的特质，在上市前期普遍需要消耗大量资金获得市场占有率，这也决定了其早期盈利水平较低，难以满足境内上市要求。而美国注册制下的上市要求则更侧重于对公司治理结构、股东背景、商业模式等的定性要求，对于资产规模、营业收入、净利润等定量指标要求较低。这就导致了大量企业因为满足不了上市要求被迫选择赴美上市。
在资产定价逻辑方面，国内市场普遍偏爱重资产运营的生产性行业，投资人也热衷于具有稳定净利润的传统企业。而美国资本市场投资逻辑更看重公司未来的成长性，投资机构对于前沿科技及新兴业态的把控能力较强，这使得美股市场对于创新能力较高的高科技公司和新商业模式具有更为公允的定价模式，这也使得互联网、新兴金融、高新技术等一众公司在美股市场可以获得更高的估值。
从图4中美股市的市值排名（剔除了两地同时上市的企业）可以看出，A股市场市值最大的公司仍然以银行及传统生产企业为主，而在美股上市的中概股中市值排名靠前的大部分为新兴互联网行业。
（三）美股市场化程度较高，赴美上市可提升市场影响力
美国股票市场对上市公司信息披露质量要求较高，且市场中具有大量做空机构和成熟的退市机制，股票市场具备较好的新陈代谢功能。而国内股市对于上市公司的淘汰机制尚未完全彰显作用。A股自2001年开始实施退市制度，至今共有151家公司退市，退市率长期低于1%，而纳斯达克在过去30年累计退市公司超过6000家，退市率在6%左右，当前全球主要股票市场的退市率也均在5%左右。
信息的高度透明及优胜劣汰的市场机制使得上市公司股票的价格能得到快速、真实的反映，因此美股上市往往意味着公司经营管理的透明度高、公司高管利用信息不对称获取不正当利益的可能性小、公司的股票价值及盈利能力强。这些都有助于提高企业在国内市场甚至在全球市场的影响力，也形成了具有较强竞争力的中国企业赴美上市的重要动力。
（四）美股交易所上市制度灵活，上市成功率高。
在上市机制方面，美国股票交易所较为灵活，且上市审批速度较快，只要严格遵守上市规则，最快半年甚至4个月就可以完成上市。以阿里巴巴赴美上市为例，从2014年5月6日向SEC提交IPO申请，到9月19日阿里巴巴在纽约交易所正式挂牌交易，总计不到5个月的时间就完成了上市流程，相比国内审核制下的企业上市周期长、成功率较低问题，美国股市的上市审核高效，且成功率高达99%。
其次，促使阿里赴美上市还有一个重要因素就是管理架构的问题。由于阿里的股权安排采用的是“同股不同权”的管理架构，不符合港交所“同股同权”的规定，致使当时迫切上市的阿里转身选择了美股上市。而在阿里上市之后，港交所也迎来了市场机制改革，删除了同股同权的要求。
三、问责法案意在何为，中概股如何走出困境
在过去三十年间，美股市场为中国企业提供了重要的境外融资渠道。美国股票交易所无论在资金规模、资产定价能力、上市便利性还是信息披露等管理制度上都具有一定优势，这也是当下面对中美全方位战略竞争带来较大不确定性情况下，中国背景的企业赴美上市热度不减的根本原因。
因此，面对问责法案的正式立法实施，单纯地谈“金融工具政治化”，一概而论地鼓吹“中概股回归”是有失偏颇且无助于解决中概股实际问题的，应当更加理性和客观对待当前中概股面临的问题，研究制定更可操作的解决方案。
（一）全面客观剖析问责法案的真实动因和目的
首先从《外国公司问责法》立法实施的目标来看，虽然不是完全针对中国，但当前受影响最大的无疑是中概股企业。目前全球有四个国家或地区不允许境外机构检查本土企业的审计底稿，分别是中国大陆、中国香港、法国和比利时。但从PCAOB公布的未获得审计底稿的公司名单来看，二百多家公司中90%都是中概股企业。
其次，从立法实施的目的来看，我们认为美国主要目的是迫使中概股企业交出审计底稿，而并非胁迫其在美退市。毕竟美国养老和保险基金、共同基金等众多机构投资者手中也持有大量中概股股票，大规模的退市也将会大幅影响美股投资者的收益。
再次，从立法实施的动因来看，其主要建立在最近几年来大量中概股问题频发的基础之上。如表1所示，从美国几家知名机构的做空目标来看，中概股的占比普遍高于50%，综合5家机构的中概股做空比例也达到51.3%，而中概股的数量仅占美股公司总数的5%不到。因此，SEC才足以站在维护美国股市投资者利益的角度上要求中国企业提供审计底稿。
但其实早在2002年，国际证监会组织（IOSCO）就发布了《关于磋商、合作与信息交换的多边谅解备忘录》，中国和美国都共同签署了框架协议。协议规定了一国监管机构可以向境外监管机构“请求”获取相关信息，但如果请求违反被请求方国内法律或基于公共利益和国家的根本利益考虑，被请求方可以拒绝提供协助。
并且，针对中概股的审计问题，中美两国在2013年也单独签署过执法合作谅解备忘录，建立了跨境监管协作机制，PCAOB可以通中国监管机构索取审计底稿，并且美方也通过该协作机制拿到过审计底稿。也就是说美国目前颁布的问责法案其本质是对跨境监管要求的升级，对于审计底稿的需求从“请求协助”升级为“随时查阅”。
（二）审计底稿的敏感信息范围需要尽快明确
问责法案使得中概股的境遇发生了变化，面对未来中概股的出路，从大的方向来看无非是退市或者继续留在美国股市。这就需要中国监管当局对中概股的性质进行逐一甄别，厘清哪些属于数据敏感公司，哪些属于市场化运营公司。对于那些数据和审计底稿属于敏感的企业，也需要有清晰的界定并及时公布，不仅用于区分哪些中概股是否应该回归，也为之后拟赴美上市企业提供清晰的路径指导。对于审计底稿的脱敏规定也需要进一步明确，以减少不必要的敏感信息流入审计底稿。
经过中国监管当局的梳理和判别，不涉及敏感信息的公司可以按照美国要求，并经国内监管部门的审核，向SEC提供审计底稿备查，保留在美上市资格。而对于涉敏中概企业要尽快出台方案协助其退市、或返回A股或者港股上市。
（三）小市值中概股的回归路径应当加大关注
而当前需要注意的是对于拟退市企业能否回归以及如何回归问题。根据现存280家中概股的最近一期年报显示，其“头部效应”明显，前十大市值公司占了中概股总体市值的66.7%。如图5所示，中概股市值在10亿人民币以下的公司共131家，占整体中概股的46.78%，净利润在3000万人民币以下的公司达207家，占比73.92%，净利润为负的公司共168家，占比60%。中概股整体盈利水平较低，其中盈利为负的企业中有40多家皆为信息技术行业。
港股主板平均市盈率在11.61倍，A股平均市盈率在15.03倍，而美国纳斯达克为30.48倍，也就是说如果中概股退市回归将有可能面临估值压制的可能，公司整体市值或将缩水。对于头部公司来说由于公司基本面优异，加上自身融资能力较强，受影响可能相对较小。而对于美股上市的大多数中概股来说，由于其本身盈利水平较低，市值本身较小，美股退市回归将大幅影响其融资和自身造血能力。目前对于市值较小的公司来说，可选回归路径较少，一方面不容易满足A股和港股二次上市的要求，其次小市值公司的两地上市也容易导致股权的稀释。若被迫在美退市，回归科创板和北交所的概率或许更高。
因此，针对中小市值的中概股回归，沪深两市以及港股市场的上市规则还需进一步完善配套制度的修订，实行更加包容的上市机制，完善回归中概股的指数修订，深化股票市场的市场化改革。
四、小结
总结来看，美股市场对于需要上市融资的中国背景的企业来说确有一定优势，特别是中小创新型企业。过去中概股的繁荣也为美国资本创造了丰厚收益，解决了中国一些新兴行业的创新型中小企业的融资需求。伴随着问责法案从出台立法到落地实施，关于中概股何去何从的担忧基本落定。对于之前基本面良好的中概股而言，影响市场投资决策的不确定因素正逐步消退，在过去一段时间由于恐慌情绪造成的中概股估值压制或将得到逐步修复。
政策建议方面，短期来看中美双方监管机构仍需持续保持沟通，关于敏感信息的管理细则要尽快明确，使市场预期更加清晰稳定。
从中长期来看，一是中国仍需做大做强资本市场，给境内企业提供更加便利的融资和交易场所，具体体现在社会融资结构仍需持续优化，资本市场扩容与全面注册制改革需要加码发力。二是中国股票市场的长效激励措施和优胜劣汰机制亟待完善。由于投资机构普遍缺乏长效激励机制、股票市场缺乏有效的退市机制，使得股票市场鱼龙混杂，价值投资重内部消息，轻基本面分析，短线投资行为多，长期价值投资少，长此以往难免出现劣币驱逐良币的现象，使得优质中概股“被迫出走”。三是国内中介机构的国际化服务能力需要进一步提升，对于新兴行业及国际化企业的价值发现能力需要强化，培育一批能够真正承担风险的市场化机构投资者，更好服务国内新经济的崛起。
4月29日召开的政治局会议进一步提及保持资本市场的平稳运行以及促进平台经济的健康发展。股票发行注册制改革以及前期证监会出台的加快公募基金高质量发展的意见将进一步引导长期资本的入市，扩大市场规模，为更多境内企业融资提供便利。同时，对平台经济的常态化监管以及具体措施的出台也将进一步稳定海外投资者对中概股，尤其是中概互联股的预期，修复前期由于恐慌情绪造成的估值超跌。
来源：首席经济学家论坛